新年寄语

      2024年将是全球大规模债务货币化显著的起点之年，也是政治经济与资产价格体系巨变之年

      2023年，沪深300下跌超过-11%，我国宏观经济在疫情放开短暂复苏后，持续低迷。我们的基金在3月到5月实现了业绩的大幅增长，在下半年全市场的无差别下跌中也遭遇了比较明显的回撤。归结其原因，是因为全球经济和我国经济已经进入了深刻的变革时期，这一时期最显著的特征是各主要国家债务达到了历史上从未有过的高水平，经济增长缺乏需求。

      美国3月份几家银行陆续破产，市场形成了美国经济即将衰退、货币重新宽松的预期。5月后，美国经济的韧性超出预期，美联储重新宽松的预期暂时落空。一直持续到年底，美国经济的衰退信号才开始重新清晰。在美国国债规模巨大、债务利息负担沉重的环境下，通胀放缓信号出现，美联储降息重新宽松货币以缓解美国政府财政压力的需求就变得非常迫切。在通胀下降到2%以前，美联储不顾美元已经走弱，重启降息进程，一方面是类似日本1990年代中期的财政货币政策格局，为缓解财政的巨大利息压力的无奈之举。当前条件下，如果美国经济陷入深度衰退、美国的财政收入下降、债务继续增长，美国政府债务的不可持续性问题将完全暴露，美债体系会陷入难解的困境。另一方面，也是为了排除债务体系走向1929的另一个极端的可能。美国的财政和货币政策，正进入一个财政绑架货币政策的长期阶段。2023年下半年美国的经济韧性强，导致这个阶段的确立比我们判断的晚了半年；在A股普遍下跌的环境下导致了我们的净值跟随出现回撤。但滞后不代表不发生，几经反复，在居民和政府债务到达历史高点、利率高企、积极财政被迫向紧缩财政转折的环境下，美国经济进入衰退只会迟到不会缺席。美国显现的国债规模已经到达34万亿美元，财政贸易双赤字问题显著，经济衰退会导致政府债务不可持续的问题暴露，美联储重新宽松货币已经迫在眉睫。

      中国经济同样面临严峻的债务压力。中美虽然争端很多，但有一个基本共同点，就是经济的总体宏观负债率，都到了300%附近。这是一个关键的临界点。与美国的债务主要体现在中央政府的国债不同，我国的债务主要在地方政府，而居民债务比例比较接近。2023年的持续经济下行压力，实际是债务与资产价格螺旋的费雪紧缩效应；下半年以来，地产、股票为代表的资产价格普跌格局日益明朗，与全社会的债务问题，形成了螺旋向下的循环。这是当前我国经济和股市下跌的首要原因。反应在股票市场上，就是周期、消费的普遍下跌；科技跟随美股有间歇性上涨，但更多是题材性质。

      当前，全世界正在面临史无前例的巨变。与中美类似，全球主要经济体，都到了债务货币化的早期阶段。债务问题是当前全球经济低迷、疫情前普遍依赖QE的根源，货币超发是发达国家2022、2023通胀的主要原因。在经济停滞、债务压力高企环境下，局部地缘政治冲突也日益显现，俄乌战争、苗头初现的中东战争、非洲部分国家债务违约部分国家陷入战争，都是这一历史时期的表征现象。长期看，巨额债务的化解，或者普遍违约导致经济深度萧条（典型的如1929、2008苗头出现被三轮QE逆转）、或者货币化引发长期大通胀（早期的元朝、当前的日本、阿根廷、土耳其）、或者依靠巨大的科技革命带来生产力的飞跃做大GDP基数（美国80年代的信息技术互联网革命及经济全球化，当前的AI进步低了一到二个层级）。当前，各国都可能走上类似日本长期0利率、持续QE的道路；也可能迅速走上土耳其、阿根廷长期通胀的道路；但债务货币化是共同的方向，除此别无选择。与日本、土耳其、阿根廷不同的是，美国是世界第一大国、美元是世界储备货币，美国的这一转变将对全球经济、资产价格产生波澜壮阔的深远影响。日本路径与国际环境、日本的独特地位有关；但长期看，日本路径最终会与阿根廷、土耳其路径相同，陷入长期的高通胀。1929及其后的二战，是各国用萧条和战争解决债务问题的路径；2008年美国的次贷危机，债务违约破产潮出现，美联储用QE（即大规模的债务货币化）防止了1929重现的可能。当前的债务规模已经到了新的高度，不是2008年可比，防止1929只能是更大规模的债务货币化。不管发生那种情形，全球的货币体系正在动摇。

      2024年将是全球大规模债务货币化的起点之年，也是政治经济与资产价格体系巨变之年。全球的政治经济格局，乃至货币体系，都将发生百年未遇的巨变。传统的周期、消费、以及科技类资产，面临着需求低迷、竞争激烈导致的长期震荡的格局；历史的巨变时期，部分资产受损、部分资产有希望崛起，产生10倍级别的牛市。美国降息临近、国内稳经济稳资产价格的政策力度持续加大，市场普跌的格局已经过半，资产面临分化，部分资产可能正进入长期牛市的早期阶段。在早期阶段，波动率会较大，但10倍级别的机会面前，值得承担这个波动率。