欧盟把公共债务占GDP比例的红线限定在60%，这个比例很像个预警线，很多国家在超出这个限度很远之后，主权债务危机迟迟没有发生。全球各国，走的最远的就是日本，日本的主权债务占GDP的比例已经到了240%附近。日本会有主权债务危机吗？会在什么时候、以什么样的形式开始？

比较各个典型的主权债务危机事件，2000年后，阿根廷政府债务占GDP的比例仅50%时，主权债务危机就开始反复的猛烈发作。2009年，希腊的政府债务达到GDP的比例115%，主权债务危机开始爆发；2024年这个比例达到150%，但仍然稳定。

观察部分国家的主权债务危机，主权债务危机的发生，政府债务占GDP的比例只是最重要的基本面指标，是否发生还取决于其它的某些关键变量，以及偶然引发因素。其中最关键的变量包括当年财政赤字占GDP的比例、赤字的趋势、通货膨胀与实际利率、进出口贸易顺差还是逆差、外债的规模。

日本在1998年政府债务占GDP的比例达到120%，接近30年的时光，主权债务危机“只是危机”，却从不爆发。观察、对比、推理其根源，可以认为，日本得益于两大因素，国内的长期通缩，低利率状态可以持续；经常项目持续的顺差，尤其是日本的巨大海外净资产带来的收益。是这两大因素导致日本的政府债务全球最高，却始终引而不发。

日本在泡沫破灭后，近30年的通缩，银行存款利率在0附近的水平上。虽然名义利率低，但实际利率是正值。2022年，尤其是2023以后，日本的CPI显著转正。这几年日本的通胀在3%左右，存款利率在0.02%左右的水平，实际利率在-3%的水平上，银行存款或购买国债都是显著的负收益。实际利率负值长期持续的情况下，对于理性的日本国民而言，把日元储蓄换成更能保值的资产是更聪明的选择，这在未来多年很可能会是大势所趋。日本的政府债务是GDP的240%左右，导致日本央行无法加息抑制通胀。可以简单理解为利率每上升1%，日本政府支付的利息就会增加GDP的2%，超过政府税收收入的10%，央行加息会直接导致政府破产。反而是放任一定程度的通胀，寄希望通胀推动的GDP，才能用负利率解决债务危机问题。

日本的经常项目顺差也在发生质变。2011年后，日本进出口货物贸易从长期顺差转为长期逆差，且规模持续扩大。能源进口、企业外迁国内产业空心化，都可以用来部分解释日本的持续贸易逆差；但核心的根源在产业层面，日本的家电、造船等产业已经没落，汽车行业也已经颓势难掩，仅剩下一些小的高端制造业领域还有一些残存的优势。日本的经常项目仍处于顺差，主要是11万亿美元海外资产的投资收益抵消了货物贸易的逆差。进一步观察，这个顺差是脆弱的，持续性正在变差，根源仍然在于产业层面优势的弱化。

日本主权债务危机的两个挡板，通缩低利率已经变为持续通胀；海外净资产收益维持的经常项目顺差正日益脆弱。这两个挡板，只剩下了半个还在支撑，且脆弱、疲态显现。日本能紧缩财政来避免危机吗?简单算一下，就知道这是立即危机的道路。

日本不是希腊、阿根廷，不会出现它们那样的违约式主权债务危机。日本的政府债务主要是内债，其主权债务危机在内部会表现为长期持续的通胀、高通胀，实际利率长期负值。日本央行的鹰派将长期停留在口头，需要在通胀带来的GDP增长的后面等待。

而日元所谓的避险资产一说，正在成为遥远的过去。如果把日本储蓄换为外汇或其他更加保值的资产的行为持续，形成风潮，日本央行难以通过实质性加息抑制；或者实行外汇管制；或者大幅抛售美债等资产，这个选项存在不可持续的转折点和全球金融市场的巨变问题。在外部，就会表现为日元危机。

近期，在国债市场上，日本长期国债因为财政担忧而持续遭到大幅抛售，收益率持续新高，从更宏观的角度看，其实质是对日本经济将进入长期通胀、日元贬值的担忧，这恰是日本主权债务危机的初期表现形式。